جهش نرخ سود بین‌بانکی؛ پایان دوران پول ارزان و انتظار فشار بر تولید

بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران با یک تصمیم انقباضی و بی‌سابقه، سقف دالان نرخ سود بازار بین‌بانکی را با ۱۰ واحد درصد جهش، از ۲۴ به ۳۴ درصد رساند، اقدامی که از تغییر صریح رویکرد سیاست‌گذار پولی در قبال مهار تورم و انضباط‌بخشی به شبکه بانکی حکایت دارد.

پایان دوران «پول ارزان» در شبکه بانکی

بر اساس داده‌های منتشرشده بانک مرکزی برای هفته منتهی به ۱۴ آبان ۱۴۰۵، نرخ موزون معاملات شبانه در بازار بین‌بانکی بلافاصله واکنشی صعودی نشان داد و به حدود ۳۴ درصد نزدیک شد. این الگو نشان می‌دهد نرخ‌ها در همین گام نخست، به سقف جدید دالان چسبیده‌اند.

هرچند این سیاست تهاجمی در کوتاه‌مدت هزینه تأمین مالی دولت، بانک‌ها و بخش واقعی اقتصاد را بالا می‌برد، کارشناسان اقتصادی تأکید می‌کنند که تداوم تزریق «پول ارزان» در اقتصاد تورم‌زده، هزینه‌های سنگین‌تری از مسیر رشد پایه پولی به همراه داشت.

چرا سقف ۲۴ درصدی دیگر پاسخگو نبود؟

در ماه‌های گذشته، نرخ بازار بین‌بانکی برای ۱۰ هفته متوالی روی سقف پیشین (۲۴ درصد) قفل شده بود، سطحی که با واقعیت‌های کلان اقتصاد، شکاف بازدهی اوراق دولتی، ناترازی ترازنامه بانک‌ها و انتظارات تورمی جامعه فاصله عمیقی داشت.

در بسته سیاستی جدید بانک مرکزی، دامنه دالان سود از بازه ۱۷ تا ۲۴ درصد به ۲۶ تا ۳۴ درصد ارتقا یافت. حداقل نرخ ریپو (توافق بازخرید) نیز با ۹ واحد درصد افزایش، از ۲۳ به ۳۲ درصد رسید. افزون بر این، نرخ جریمه اضافه‌برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی از ۳۴ به ۴۵ درصد جهش کرد.

حرکت شتابان نرخ موزون شبانه به سمت سقف ۳۴ درصدی گویای این حقیقت است که تقاضای پنهان و گسترده‌ای برای نقدینگی در لایه‌های پنهان شبکه بانکی انباشته شده بود که در دوره نرخ‌های دستوری پایین، سرکوب می‌شد.

بستن راه «مخاطره اخلاقی» و فرار بانک‌های ناتراز از اصلاح ساختار

پایین نگه داشتن نرخ بهره در سال‌های گذشته، عملاً به ابزاری برای تأمین مالی ارزان و بی‌حساب‌وکتاب بانک‌های ناتراز تبدیل شده بود. اقتصاددانان معتقدند وقتی هزینه استقراض از بانک مرکزی بسیار کمتر از نرخ واقعی بازار باشد، انگیزه مدیران بانکی برای وصول مطالبات معوق، فروش دارایی‌های منجمد و اصلاح ساختار مالی به صفر می‌رسد.

این وضعیت مصداق بارز «مخاطره اخلاقی» است. جایی که هزینه ریسک‌پذیری نادرست بانک‌های ناتراز از مسیر چاپ پول به کل جامعه تحمیل می‌شود. با این حال، کارشناسان هشدار می‌دهند که در کنار جهش نرخ جریمه اضافه‌برداشت به ۴۵ درصد، شبکه بانکی باید مراقب تله «جنگ نرخ سود» برای جذب سپرده باشد چرا که سودهای موهوم جدید می‌تواند موتور تازه‌ای برای خلق پول درون‌زا بسازد.

درس‌های تلخ تاریخ اقتصاد جهان از سرکوب نرخ بهره

تجربیات کشورهای مختلف نشان می‌دهد که مداخله دستوری در نرخ بهره و امتناع از پذیرش بهای واقعی پول، عواقبی ویرانگر در پی دارد.

در ترکیه، اصرار دولت بر کاهش نرخ بهره در سال‌های ۲۰۲۱ و ۲۰۲۲ با وجود تورم صعودی، به فروپاشی ارزش لیر انجامید. نرخ تورم سالانه این کشور در اکتبر ۲۰۲۲ به ۸۵٫۵۱ درصد رسید و بانک مرکزی ترکیه در مارس ۲۰۲۴ ناچار شد نرخ ریپو را از ۴۵ به ۵۰ درصد افزایش دهد.

در ایالات متحده، در آغاز دهه ۱۹۸۰، پل ولکر، رئیس وقت فدرال رزرو، برای درهم‌شکستن تورم دو‌رقمی، نرخ‌های بهره را به شدت بالا برد. این جراحی دردناک، اگرچه رکودی کوتاه‌مدت ایجاد کرد، اما ریشه تورم را خشکاند و پایه‌گذار دوران رشد پایدار شد.

در آرژانتین، تداوم تأمین کسری بودجه از مسیر پایه پولی و مقاومت در برابر اصلاح قیمت پول، این کشور را در چرخه مزمن ابرتورم و سقوط ارزش پول ملی گرفتار ساخت.

فشار نخست به تولید و بنگاه‌های کوچک و متوسط 

در ادبیات اقتصاد پولی، بالا رفتن هزینه پول در قالب «کانال اعتبار بانکی» بیشترین فشار را به کارگاه‌ها و بنگاه‌های کوچک و متوسط وارد می‌کند. واحدهایی که وابستگی شدیدی به تسهیلات سرمایه در گردش دارند و برخلاف غول‌های صنعتی، دسترسی آسانی به انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه ندارند.

در ماه‌های آینده، حاشیه سود بنگاه‌های کم‌بازده زیر ذره‌بین قرار می‌گیرد و پروژه‌های توسعه‌ای با احتیاط بیشتری پیش می‌روند. با این حال، حامیان این سیاست استدلال می‌کنند که «ثبات متغیرهای کلان و مهار تورم» پیش‌شرط حیاتی‌تری برای جلوگیری از حاد شدن هزینه‌های تولید در میان‌مدت است.

تکانه به بورس و معمای مهار نرخ ارز

افزایش نرخ بدون ریسک و رسیدن نرخ ریپو به ۳۲ درصد، بازارهای دارایی را نیز تحت تأثیر قرار داده است. رشد نرخ بهره بدون ریسک موجب تعدیل نسبت قیمت به سود (P/E) شرکت‌ها شده و بخشی از نقدینگی را به سمت صندوق‌های درآمد ثابت سوق داده است. روندی که هماهنگی بیشتر تیم اقتصادی دولت با بازار سهام را می‌طلبد.

در بازار ارز، اثربخشی این نرخ‌های سود بر کنترل تقاضای سفته‌بازی منوط به مثبت شدن معنادار نرخ بهره واقعی است تا جذابیت نگهداری ریال در برابر دارایی‌های موازی حفظ شود.

آزمون بزرگ دولت در برابر «سلطه مالی»

یکی از پیامدهای محتوم جهش نرخ پول، افزایش هزینه انتشار اوراق بدهی جدید و بازپرداخت اوراق سررسیدشده دولت است.

اقتصاددانان هشدار می‌دهند که اگر دولت نتواند با انضباط مالی شدید، مصارف خود را کنترل کند، تداوم این وضعیت به «سلطه مالی» می‌انجامد، وضعیتی که در آن دست‌اندازی مداوم بخش عمومی به منابع، استقلال بانک مرکزی را مهار کرده و خود به عامل تورم‌زا تبدیل می‌شود.

بانک مرکزی بین صبر اقتصاد و بی‌صبری بازار

جراحی نرخ بهره، اگرچه ضروری به نظر می‌رسد، تنها در صورتی نتیجه می‌دهد که سه شرط همزمان برقرار شود: بانک مرکزی بر مواضع انقباضی خود در برابر بانک‌های ناتراز بایستد، دولت کسری بودجه را از مسیر استقراض از شبکه بانکی و پایه پولی جدا کند و نرخ بهره واقعی به‌تدریج مثبت شود. هر کدام از این شروط که جا بماند، هزینه سیاست به جای تثبیت تورم، بر دوش تولید و خانوارها سنگینی خواهد کرد. پرسش اصلی اکنون این نیست که نرخ سود بالا رفته یا نه، بلکه این است که آیا نهادهای سیاست‌گذار تا آخر مسیر به این تصمیم پایبند می‌مانند یا نه.

Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK). Tüketici Fiyat Endeksi, Ekim 2022 (Haber Bülteni, Sayı: 45798). 

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB). Faiz Oranlarına İlişkin Basın Duyurusu (2024-14). 

Board of Governors of the Federal Reserve System. 69th Annual Report, 1982. Washington, D.C.: 1983. 

Sargent, T. J., & Wallace, N. (1981). Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 5(3), 1–17. و Bernanke, B. S., & Blinder, A. S. (1988). Credit, Money, and Aggregate Demand. The American Economic Review, 78(2), 435–439.

*دکتری تخصصی اقتصاد، استاد دانشگاه